El mercado demanda coberturas en lugar de tasas fijas
La licitación de deuda en pesos que se llevó a cabo recientemente por el Ministerio de Economía ha dejado un mensaje claro y preocupante: el mercado ya no está interesado en tasas fijas, sino que busca cobertura. Por primera vez, las LECAP y BONCAP, que son instrumentos a tasa fija y capitalizables en pesos, quedaron desiertas. En cambio, las LELINK, que ajustan según la evolución del tipo de cambio oficial, concentraron toda la demanda.
Los inversores han sido claros en su postura: han rechazado las tasas en pesos y se han refugiado en los bonos atados al dólar. El ministerio confirmó que las colocaciones en pesos “se declararon desiertas”, mientras que las letras vinculadas al tipo de cambio capturaron todo el interés.
Este comportamiento va más allá de una simple preferencia por instrumentos indexados; representa un cambio en las expectativas. Los inversores ya no confían en que el tipo de cambio oficial mantenga su ritmo controlado en los próximos meses, especialmente tras las elecciones legislativas de octubre de 2026.
Las proyecciones apuntan a que los agentes esperan una corrección cambiaria, es decir, una devaluación. Morgan Stanley, en su informe sobre Argentina, presenta tres escenarios para el tipo de cambio a diciembre de 2025:
- Escenario 1 (continuidad oficialista o mayoría de LLA): dólar a $1.700.
- Escenario 2 (empate político): dólar a $1.900.
- Escenario 3 (derrota legislativa de LLA): dólar a $2.200.
En todos los casos, la devaluación implícita es significativa, incluso en el mejor escenario para el oficialismo, lo que muestra que el peso se devaluará frente al dólar.
El interés por las LELINK no es casualidad. Estos instrumentos ajustan su capital según la variación del dólar, ofreciendo una protección directa ante el riesgo de un salto cambiario. En un clima de incertidumbre electoral y con expectativas inflacionarias aún elevadas, su atractivo resulta evidente.
La demanda concentrada en las LELINK sugiere que los inversores prefieren preservar el valor real de su capital en lugar de buscar altos rendimientos nominales. En otras palabras, prefieren ganar menos, pero dormir más tranquilos. Este es un mensaje fuerte: el mercado no está dispuesto a financiar al Tesoro a tasas fijas en pesos sin algún tipo de cobertura.
Además, el rendimiento implícito de las LELINK, en comparación con la depreciación esperada del dólar, indica que los inversores están reconociendo una brecha entre el tipo de cambio actual y el de equilibrio. Esto significa que el mercado cree que el peso eventualmente deberá corregirse.
Desde una perspectiva macroeconómica, el resultado de la licitación plantea un desafío para el Gobierno. Por un lado, aumenta el costo del financiamiento porque los bonos atados al dólar implican más volatilidad en el futuro. Por otro, limita el margen fiscal, ya que una devaluación incrementaría el valor en pesos de la deuda ajustada por tipo de cambio.
El mensaje en términos de política económica es incómodo: los inversores no están convalidando la tasa real positiva que el Ministerio de Economía intenta sostener. Es un claro indicio de que prefieren cobertura a tasa. Y cuando el mercado expresa esto, la estabilidad macroeconómica se vuelve más frágil.
Morgan Stanley, en su análisis, proyecta que el PIB real se desacelerará entre 2025 y 2026. En el escenario optimista, pasará de 4,0% a 2,5%, mientras que en el más adverso, podría caer a 1%. A la vez, la inflación sigue siendo alta, con un rango del 18% al 35% anual, lo que podría erosionar la competitividad y complicar la situación externa. La presión sobre el dólar se hace inevitable.
Lo que ocurrió en la licitación no fue simplemente un fallo aislado. Fue un test de confianza para el programa financiero del Tesoro y su estrategia de estabilización cambiaria. El resultado evidenció que la confianza se está debilitando.
A corto plazo, es probable que el Ministerio de Economía ajuste su oferta de instrumentos, aumentando la participación de letras ajustadas por el dólar o reabriendo la curva CER, intentando así atraer demanda con cobertura inflacionaria. Sin embargo, ya se comenzó a enviar un mensaje: los inversores no creen en la estabilidad cambiaria más allá del calendario electoral.
Este comportamiento podría tener efectos secundarios en el mercado secundario de deuda en pesos. Si se mantiene la percepción de que las tasas fijas no son suficientes ante el riesgo cambiario, hay posibilidad de una mayor dolarización de portafolios en los próximos meses, tanto entre inversores institucionales como minoristas. El apetito por cobertura podría extenderse incluso a activos sintéticos, como CEDEARs o futuros de dólar, aumentando así la presión sobre las expectativas devaluatorias.
¿Es razonable afirmar que el mercado espera una devaluación?
Sí, aunque con matices. No necesariamente anticipa una corrección inmediata, pero descuenta que el actual esquema no es sostenible a mediano plazo. La elección legislativa de octubre se presenta como un punto de inflexión, y las proyecciones de bancos internacionales fortalecen esta idea.
El resultado de la licitación confirmó lo que muchos analistas habían advertido: la demanda por instrumentos en pesos está condicionada a la existencia de mecanismos de cobertura. La política monetaria podría intentar moderar la presión, pero la señal de desconfianza ya llegó de forma contundente.
A fin de cuentas, esta licitación es un recordatorio de que, más allá del discurso oficial, el mercado nunca miente. Cuando todos prefieren protegerse contra el dólar, el mensaje es claro: la estabilidad cambiaria está en juego.